回望2023年，医药行业发展仍处“寒冬”之下，实现近二十年A股历史上唯一一次医药指数三连跌，医药板块已然处于“货真价实”的底部阶段。Wind数据显示，2023年A股有21家生物医药企业上市，募资合计223.56亿元。企业上市数量和募资总额降幅明显，分别同比下降57.14%和70.15%。

另一方面，自去年底至今，全球医药市场已至少出现5笔大型并购案例，其中不乏中国本土创新药企的身影。这表明中国医药创新实力持续获得国际认可，也为本土创新药企提供了新的发展路径。

变局之下，企业如何把控投入风险，实现整体平衡的正向收益？“遇冷”的投融资市场又何时能迎来转机？对此，21世纪经济报道记者专访了安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人费凡。

在他看来，生物医药行业一般被认为是弱周期性行业，属于典型的技术驱动型行业。医药行业发展的每一次周期无一不是起于关键技术突破，由资本推到顶点，然后由一两个不及预期的偶然其实也是必然的事件戳破泡沫，回归理性。

“因此面对当下我国市场所经历的调整周期，我们完全有理由相信它的暂时性，以及未来再次上升的必然性。在这种必然性中，技术的积累是在始终向前的，并且每一次轮回都为下一次更深厚的技术支撑打下基础。”费凡说。

而想要跳出周期，唯一的出路，正是过去几年各类政策中所传递出的导向，即压制短期获利和伪创新冲动，鼓励真正具有临床价值，满足患者需求的长期主义研究、创新和投资行为。

关注长期价值

新技术的突破，往往短期内会引发投资者过于乐观的情绪，甚至引发热炒和投机行为。随着时间推移，一旦创新技术在考验面前有所闪失，比如商业化概率降低、明星药物的临床不及预期，投资者的信心就会逃离，甚至形成群体性悲观。

此前，有企业披露，受生物技术融资影响，行业在未来两年预期个位数增长。“目前行业所面临的现状是多重因素共同作用的结果，众多变量都存在不确定性，要去判断当前的状况会维持多久，显然不是一件容易的事情。市场一直处于动态变化中，‘低个位数增长’的相对悲观预期其实是阶段性的。”费凡说。

事实上，在这一论调出现之后，市场也随之看到一些积极信号，比如美联储加息周期结束逐渐达成市场共识；美国生物科技行业投资回暖；跨国药企在华收购与合作频繁出手；2023年底的医保谈判相较往年变得较为温和，降价幅度收窄等。此外，政策面还释放了明确的鼓励创新药发展的信号。

不过，投融资节奏放缓，投资人出手更加谨慎是不争的事实。“这种放缓落在具体的生物医药企业，特别是创新药企业身上，可能意味着现金流的枯竭。但是对生物医药行业而言，新的投资生态也有积极的一面。”费凡认为，投资标的不再因为热钱的哄抢而承受超出合理范围的高溢价，被资本裹挟。

“回归理性”是费凡总结的2023年医疗健康行业的关键词之一。这是对当前医药行业投资冷静和审慎态度的反映，是对前几年投资热潮后市场自我调节的结果，也是投资者和企业在风险管理和资本分配上更为谨慎的表现。如今，投资者有充裕的时间窗口研究被投企业的技术路径，探讨商业化逻辑。真正关注长期价值并深耕这一行业的投资者，能够以合理的估值与具有潜力的公司展开合作。

费凡建议，在当前环境下，企业应当尽力做到开源节流。首先，企业要对管线进行持续评估，尤其是在BD和并购成为热门融资、退出渠道的当下，过于分散的管线甚至会成为实质障碍。其次，企业在减员的同时还要寻找增效的手段，回归创业初期对人才和组织的要求，提高团队效率。再次，要进一步加强现金流管理，保持与投资机构的密切沟通，利用投资人的投后管理团队，发现既有问题，拓展融资渠道，积极寻求来自政府产业基金等各方的支持。

从A股、港股以及北交所医疗医药企业IPO情况来看，生物医药企业也在谨慎选择上市地。

实际上，对企业来说，境内上市的吸引力主要来自较高的估值和企业品牌价值的提升。同时，具有原创性技术或模式的企业还有可能获得政策上的支持，甚至成为龙头型企业。但境内上市的企业需要符合财务状况、业务持续性、股权结构等既定标准。这些标准相对较为严格，因此境内上市的难度较大，周期较长。

此时，对拥有海外业务，计划建立海外营收或研发支点的企业来说，通过境外上市获得海外融资渠道可能是更为合理的选择。

“医疗医药企业如何选择上市地点没有标准答案，需要在自身融资需求、财务状况、战略规划的基础上，根据最新政策以及市场动向做出合理选择。”费凡建议，在IPO活跃度整体下降的背景下，企业要做“充分合规”的准备，让公司治理和信息披露等相关事项适应多个市场的要求。

两大投资主线

“出海”是费凡为2023年医疗健康行业总结的另一关键词。去年，国产创新药出海迎来空前大爆发，中国本土药企License-out（对外授权）合作规模持续增长。

根据医药魔方数据，截至2023年12月21日，2023年国内共发生了近70笔创新药License-out交易，已披露交易总金额超350亿美元。对比往年数据，无论是交易数量还是交易金额都创下新高。

Biotech实现License-out，与大型医药企业合作，可以优势互补，获得一定现金流，集中资源推进管线。但是，也有声音认为一些交易实属无奈之举，且动辄数十亿美元的交易总金额中，落袋为安的首付款比例相对较低。

但不可否认的是，本土创新药企是在短短数年内就达到了如此成就。“当前，本土创新药企在ADC等药物类型上已经呈现多点开花的局面，也能看到如BL-B01D1获得8亿美元首付款的创纪录交易。中国创新药企的出海成绩单令人刮目相看，本土创新能力的提升正在逐渐得到海外市场认可。”费凡说。

那么，创新药企走向整合并购会是否为大势所趋？未来Biotech的结局又是怎样的？费凡分析，从需求端看，未来五年跨国药企将面临专利悬崖，急需在专利保护期内寻找新的业务增长点和技术“护城河”，于是开启了全球“扫货”模式。另一方面，国内传统药企也存在转型压力，面对不断稀释的利润，也需要通过收购完成技术、人才甚至产品的积累。

从供给侧看，海归科学家带来的技术红利叠加资本市场的培育，使近年来药企前段研究能力、临床开发效率和管线市场价值都有了质的飞跃，中国迅速站在全球创新药第二梯队的前排，对全球生物医药的影响力逐渐显现。同时，在IPO通道收紧的背景下，收购成为生物医药公司缓解现金流压力、资本退出的选择。更多的企业开始认真考虑这一选项。

也就是说，这一现象未尝不是一件有意义的事。同时，行业也可以借此改变此前中国市场投资退出路径比较单一的局面，将使中国的生物医药生态更加趋于成熟和完善。

如今，越来越多国内医药企业在内外部因素下围绕“创新”主题展开布局，加速海外市场开拓。创新和出海或将成为2024年医药板块投资的两条最大主线。

谈及2024年哪些研发赛道的创新产品有望实现高质量发展，费凡认为，首先可以关注小核酸药物。以往制约小核酸药物成药的两大因素，即稳定性和靶向性，如今在技术上有了长足发展，有望使小核酸药物迎来适应症上的突破。海外已经开启了慢病适应症的探索，国内创新企业在慢性乙肝、癌症等大病种的研究速度也在加快。

此外，精准治疗仍是未来一段时间医药发展的趋势，未来存在技术与政策双壁垒的核药，以及在可及性强的细胞疗法、商业化前景可观的基因疗法等领域都有望出现重要产品。而现今国际市场最热的GLP-1赛道，国内已有不少企业布局，将陆续到达收获期。